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不懂得茅台,无以谈价值

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发表于 2017-4-28 14:36 | 显示全部楼层 |阅读模式
— 01 —
茅台的利润报表

茅台2016年营业收入401亿,增长20%,净利润167亿,增长7.8%;
茅台2015年营业收入334亿,增长3.8%,净利润155亿,增长1%;
茅台2014年营业收入322亿,增长3.6%,净利润153亿,增长1.4%;
茅台2013年营业收入310亿,增长17%,净利润151亿,增长13.7%;
茅台2012年营业收入264亿,增长43%,净利润133亿,增长51%;
茅台2011年营业收入184亿,增长58%,净利润87.6亿,增长73%;
目前股价400元,市值5040亿,每股收益13.3元,市盈30倍,每股净资产58元,每股未分配利润50元;

单纯从利润表来看,现在的茅台和3年前基本是一样的。这3年的变化无非是每年的未分配利润累加充实进了资产表,然而茅台的稳定分红流失了每年一半的利润。

茅台的毛利率90%以上,这让茅台的利润报表弹性空间足够大,假如是迎合市场的需求而提价,释放的利润将带动整个利润表的强劲增长。

2014年一月份茅台股价达到最低84元(前复权),现在高高挂在400元的成交价,茅台有这么大的隐形内在价值吗?还是说现在的茅台已经是饱含泡沫?

— 02 —
资产负债表

白酒是轻资产行业,茅台市净率6.87,五粮液市净率3.57,洋河股份市净率5.05,三家公司平均未分配利润占比净资产在8成左右,这让单纯的资产负债表失去了估算内在价值的意义。要估算茅台的内在价值,只有从利润表、产销库存、品牌、管理能力、政府补贴等方面去考虑。

茅台2013年预收账款30亿;
2014年预收账款14亿,同比增长-54%;
2015年预收账款82亿,同比增长480%;
2016年预收账款175亿,同比增长113%;
2016年3月飞天批发价825元左右,2017年3月飞天批发价1030左右。

茅台预收账款的爆发式增长和批发价的上升,意味着茅台的需求势头和品牌价值的庞大,2017年开年以来茅台频繁打击市场的恶意提价行为,可见茅台的管理者目光也是足够长远。

值得一提的是,最新的2017年一季度报表,茅台的预收账款189亿,将近200亿元。

— 03 —
属于茅台的白酒行业

茅台酒的酿酒工艺和茅台镇酒基本是一致的,而茅台的售价高达一千多,茅台镇酒的售价在一百多。茅台的品牌力毋庸置疑,飞天系列精准定位于白酒行业的高端,这是茅台的护城河,但对品牌价值的估价着实困难。

茅台系列酒的推行饱受争议,也有过一段时期的失败及调整,但2015年重新发力系列酒后,2016年系列酒收入21亿,同比增长91%,占比总收入5%;
系列酒2017年一季度销售量4790吨,增长191%,销售收入10.57亿,增长299%,吨酒价格22.1万元(去年吨酒价格16.1万元),可见系列酒几经波折,开始走向快速发展的周期。

如果今年系列酒如李明灿总说的力争销售3万吨,那么系列酒的销售收入将达66亿多,增长200%。而系列酒的吨酒价格上涨可以很好的拉高系列酒的毛利率,以目前的发展情况,两年后系列酒达到董事会的目标营收100亿的可能性极高,在以后的茅台报表中,系列酒将不再是可有可无。

— 04 —
基酒

茅台属于酿酒行业,产品的形成需要周期,业绩的增长并非单纯的需求即可带动,也需要产品的高度配合。
茅台基酒经过5年左右的周期成为成品酒进入销售,5年一循环(含当年),近年来的基酒产量对预测未来的业绩有很大的可供参考性。

茅台2014年基酒产量38745吨;
2015年生产基酒4.9万吨,其中茅台基酒3万吨,系列基酒1.9万吨;
2016年生产基酒6万吨,茅台基酒3.9万吨,系列酒基酒2.1万吨;
茅台董事会预计2017年茅台基酒4.2万吨,2018年茅台基酒4.6万吨;

每年新生产的茅台基酒,要截留一部分作为茅台的老酒,然后其在三年后剩余的部分,勾兑一定比例的不同年份不同轮次的茅台老酒存储一年左右之后,形成真正的茅台可售成品产量。

季老提高这一截留生剩余比例为75%,勾兑老酒比例15%,可以得出5年后可供销售的成品酒比例大概在原基酒产量85%。则2022年茅台的茅台酒可供销售量大概在3.9万吨,2016年茅台茅台酒销量2.3万吨,2022年有望在茅台酒的销量上翻上一番。

基酒的价值随储藏年份的增加而递增,具体计算方法无法精确把握,但自2015年末起,不少商人在茅台地区收购小型基酒生产公司,一是为投资于白酒行业的增长,二是为投资于基酒储藏年份的增长。

— 05 —
2012年白酒事件

2012年之后政府严厉打击三公消费致使茅台的股价折半,整整一年市场对茅台持有悲观的情绪,随后2013年茅台董事会推行茅台酒向民间化转型。2015年茅台一季报反应的真实销售接近增长50%,随即市场给了接近两个涨停板的反应,这份增长的数据给予了茅台民间化转型的充分认可,也正是2015年一季度之后茅台再次拉开了增长的序幕。

茅台在转型期间,2013、2014、2015年,成品酒销售滞涨,存在理论产量未尽产尽销的情况。
2013年,理论可售产量为17368吨左右,实际销售15000吨左右;
2014年,理论可售产量为19550吨左右,实际销售17000吨左右;
2015年,理论可售产量为22341吨左右,实际计划不增量销售17000吨左右;如此3年,茅台积蓄了一万吨左右的产能;这些产能,足够茅台在之后销量快速的时期进行价格的调控。

— 06 —
投资及未来展望

茅台过去8年利润增长10倍,市场预期2016年的报表所反映需求的增长和茅台管理者控价释放产能的行为有可能带动茅台进入新的黄金10年,故而市盈给了极高。不妨假若茅台增长25%~30%持续5年以上,则2022年茅台每股收益45元,如果还有15%以上的增速,市盈足以配置在20倍,对应股价将在900元。

现今茅台的股价在400元,距离900还有125%空间,股价5年走到900元,每年既有25%的回报率,额外还有3%的分红每年,所以400元的茅台是茅台价值的初步反应,如果增速不止25%,持续时间不止5年,则茅台还是处于低估阶段。

— 07 —
结束语

在电商普及的时代,茅台还是沿用传统的经销方式,不断带来增长,可见品牌价值的强势;
五粮液2016年年底提了价,茅台坚持打压提价,提价不失为谋取利润的手段,显然茅台所谋不止于此;
茅台的大量现金还没有一个好的去处,如果启动股本回购计划,将足以使得股价进一步走高;
即使目前股价不断增长消化了预期,但茅台可采取增长利润的手段还是很多,未来的茅台可期许程度不低。

2014年的茅台最低股价在100元之下,2015年下半年股价徘徊在200元左右,假若持有茅台的平均持仓成本为150元,2022年股价为1000元,对应股价分红率3%~4%,折算150元持仓成本本的分红率为20%~25%,浮盈超过500%,这“酒”是价值投资的魅力。

此时此刻谈论茅台难免有事后诸葛亮的嫌疑,但以史为鉴可以知兴替,不懂得茅台的价值逻辑,无以谈价值投资。

(以上内容不构成投资建议,仅供参考;入市有风险,投资需谨慎。)

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