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[杂谈] 中信资本:深层矛盾未解 阶段性钱紧将常见

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发表于 2017-1-26 13:20 | 显示全部楼层 |阅读模式
  2016年四季度以来,社会融资总量保持稳健快速增长,但货币资金市场并不宽松,各类回购利率特别是非银机构实际承担的短期融资利率居高难下。新年和春节这一季节性因素固然是流动性紧张频发的诱因。但更重要的是,各类创新推动的金融机构表内外规模扩张加剧了系统的脆弱性和对央行放松货币的依赖。一旦货币政策不能进一步放松,就容易阶段性出现货币信用泛滥(“钱多”)和短期流动性不足(“钱荒”)并存这一看似矛盾的现象。

  多层面因素推动导致当前资金市场易紧难松。

  第一,近年来银行和非银机构的表内外资产规模加快扩张,导致实际货币乘数和部分机构实际承担的融资杠杆偏高。受外汇占款减少、宏观审慎等多方面因素影响,近两年来央行资产负债表扩张放慢,基础货币供给增长放缓。但众多银行和非银金融机构规模扩张意愿很强烈,通过各类金融创新推动表外资产负债规模持续高速增长,导致金融系统实际上的货币乘数和杠杆率提高。而受到金融监管收紧及各类资产收益率下降的影响,自2016年下半年以来,市场感知到的金融系统表外资产负债扩张行为有所放缓。一旦扩张放慢,流动性就容易通过连锁反应出现紧张。

  第二,基础货币供应方式改变,随着外汇占款减少,市场新增基础货币供给主要依靠央行通过增加对其他存款性公司债权等方式进行投放,一旦央行货币政策宽松程度减弱就容易出现流动性紧张。在外汇占款高增长的年代,外汇占款是银行在央行之外补充流动性的天然渠道;随着近年来外汇占款减少,若无央行主动投放足额资金对冲,那么银行和非银金融机构资产负债扩张所依赖的基础货币实际上在不断收缩。

  之前,市场笃信央行只能不断宽松。但2016年9月以来,受美联储货币政策调整和国内防泡沫、稳汇率等因素驱动,央行的货币政策从中性偏松趋向稳健中性。央行资产负债表的边际调整相对容易和灵活,但包括商业银行在内的其他金融机构做大规模意愿强烈,存在资产负债表扩张容易但收缩困难的不对称格局。央行转向而其他机构未转向也加剧了潜在的资金面紧张。

  第三,部分机构累积的杠杆交易规模偏高,使资金面紧张通过正反馈加剧。2015年以来,债券市场持续走牛,赚钱效应显著。以中小机构为代表的各类债市主体不断扩大杠杆投资规模,通过加杠杆、加久期来进行套息交易或博取资本利得,对回购为主等短期资金的需求规模持续增加。随着套息空间收窄,很多机构并非选择压缩此类投资规模,而是倾向于扩大杠杆来保障收益水平。一旦回购市场出现风吹草动,哪怕是季节性因素和监管细则调整,就很容易出现连锁反应。

  第四,货币市场“分层格局”加剧了市场的脆弱性。货币市场流动性的最终供应者是央行,而最迫切的资金需求方主要是加杠杆更为积极的中小银行和非银机构。目前市场流动性传导呈现单向、长串联的“分层格局”:央行通过公开市场操作、MLF等渠道向以大行为主的几十家核心机构提供流动性,大行再直接或者间接向在其交易对手名单内的大中型银行和非银机构提供流动性。由于交易对手授信等限制,一些中小银行和非银机构则可能经过更多的环节才能得到流动性。在这么长的串联链条中,一旦大行资金融出减少或是某一中间机构出现交易对手风险,就很容易造成整个链条的堵塞。

  第五,季节性因素成为加剧资金面紧张的催化剂。春节前非金融部门走款需求增大、年初缴税、准备金补缴以及年初换汇需求仍强等季节性因素叠加,成为资金面紧张的诱因。

  随着季节性因素消除和央行对流动性的持续呵护,本轮资金面紧张不大可能持久。但本轮资金面紧张所暴露的一些深层矛盾依然存在,特别是银行等金融机构单向扩大规模的冲动与央行货币政策回归中性甚至偏紧之间的矛盾。若内外部因素驱使货币政策不能转向进一步宽松,那么在金融机构资产负债表行为适应这一格局前,流动性阶段性紧张的频率恐较过去三年偏高。

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发表于 2017-1-26 21:23 | 显示全部楼层
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